事件描述
公司全年實現營業收入281億元，同比下降15%；歸屬淨利潤1.1億元，同比下降95%，扣非淨利潤同比下降93%。4季度實現收入64億元，同比下降15%，歸屬淨利潤約-12億元，扣非淨利潤約-10億元。
事件評論
轉型零售業務的速度加快。公司2024年收入同比下降15%，其中零售收入約102億元，同比增長10%，占總收入的比重提升至36.4%，較2023年同比提升10個百分點，顯示了公司堅決轉型零售業務的決心。2024年工程業務整體收入同比下降23%，其中工程渠道收入增長7%，直銷業務收入同比下降59%，直銷收入占比下降至15%，且收入下滑超過前兩年，顯示了公司大幅收縮直銷業務的決心。分品類看，防水卷材、塗料、砂漿粉料收入分別同比下降11%、9%、1%，而占用資金的施工收入同比下降51%。
行業盈利已至極低水平。公司2024年毛利率約25.8%，同比下降1.9個百分點。其中零售、工程、直銷業務毛利率分別為36.7%、21.3%、14.9%，同比下降2.3、2.4、8.9個百分點，行業價格戰仍在延續。全年期間費率約19.3%，同比提升3.3個百分點，最終2024年實現經營利潤5.3億元，但所得稅高達4.6億元，使得歸屬淨利潤僅為1.1億元。同期其他防水上市公司均處於盈利惡化甚至虧損局麵，防水行業已達到極端盈利水平。
2024年現金流顯著改善。公司過去三年收現比分別為1.05、1.02、1.05，期末應收賬款及票據為79億元，環比三季報下降36億元；同時過去三年付現比分別為1.06、0.96、0.91（或源於下遊抵押資產用於償還供應商貸款），最終全年經營活動產生的現金流淨流入為35億元，同比實現大幅改善。預計此輪地產信用風險下，公司受影響的應收規模包括但不限於：一是進行相應減值，目前超27億元，公司2021-2024年信用及資產減值損失分別為2.6、3.9、10.4、10.7億元，二是取得抵債資產，合計約22億元，2024年公司取得抵債資產約18.1億元（其中4.7億元被抵給上遊供應商用於償還供應商貸款），此外直接出售下遊客戶用於抵債的資產約4.1億元，預計仍待解決的抵債資產為13.4億元。
全年大規模分紅，旨在降低老板質押率。公司2024年半年度分紅15億元，年度分紅44億元，加上股份回購16億元，2024年累計分紅規模約75億元。基於2024年度分紅金額，董事長持股22.23%，可以分到10億元，而2024年底董事長質押股票對應的融資餘額為15.8億元，預計此次分紅的金額將優先用於降低質押。當前公司資產負債率約43%，且銀行授信規模較大，可通過融資獲得運營資金，且零售占比提升有望減少資金依賴。
輕裝上陣，涅槃重生。2024年開始全麵重視風險管控和現金流質量，年報改善明確。考慮到公司2024年資產、信用及資產減值損失約12.7億元，若加回則經營淨利潤約14億元。預計公司2025-2026年歸屬淨利潤16、21元，對應估值為20、16倍。
風險提示
1、地產行業需求低預期；
2、原材料價格繼續上漲。